阿宽食品停牌背后：短期上市无望，对赌回购压力激增

“有企业削减脑袋想上市，自然就有企业屡屡碰壁。”

10月20日，四川白家阿宽食品产业股份有限公司（下称“阿宽食品”）发布公告称：“经向全国股转公司申请，本公司股票自2026年10月21日起停牌。”

图源：阿宽食品公告（截图）

而在9月24日，阿宽食品曾公告称，基于公司自身战略规划，为集中精力投入企业经营发展，提升经营决策效率，降低运营成本，实现公司及股东利益最大化，经慎重考虑，公司拟主动申请公司股票在全国中小企业股份转让系统终止挂牌。

阿宽食品此前在冲刺主板上市失败之后，又准备通过新三板挂牌“借道”北交所上市。但此番准备从新三板“撤退”，不仅折射出公司短期内上市无望，其与投资人之间的对赌回购，势必会让这家方便食品企业倍感压力。

执着的“上市梦”

对于阿宽食品而言，上市一直是公司的“执念”。

据阿宽食品官网信息显示，阿宽食品成立于2016年12月，在成都和宜宾拥有全资及绝对控股的两大生产基地。目前公司拥有五大品类，近200个单品，拥有主品牌“阿宽”和“白家陈记”，以及“魔小饱”“锦里古街”等副品牌。

而在创立阿宽食品之前，公司创始人陈朝晖曾在政府部门工作，辞职后在某企业从事营销工作，后来下海创立广告公司，做广告业务的同时，开始接触食品代理销售业务。2001年，陈朝晖创立四川白家食品公司，主营方便粉丝，为公司后续扩展打下基础。

2015年，白家食品凭借“阿宽”红油面皮快速走红，公司在2017年末完成重大资产重组，并着重发展“新型方便食品”。有数据称2021年，“红油面皮”系列产品年销售额达5亿元。

2019年，阿宽食品实施成立以来第四次股权转让，按照当时6.25元/股的转让价格，公司估值约5亿元。此后，阿宽食品先后获得四次融资，先后吸引了南海成长、霍普投资、前海投资、常州彬复、祖文博、高瓴怿恒、茅台投资、霍普投资、常州彬复、青岛同创、兼固投资、高瓴怿恒、麦星投资等众多机构参与。

按照2021年阿宽食品实施股改后的第一次增资。以40.91元/股的增资价格来计算，阿宽食品的估值高达39亿元。

很显然，股改、密集引来战略投资者……都是阿宽食品在为上市做准备。当然，投资人的钱没有“白拿”的，对于南海成长、高瓴怿恒、茅台投资等相关投资者，陈朝晖都和他们签署了附生效条件的回购协议，约定若阿宽食品未能成功上市，投资者有权要求陈朝晖进行股份回购。

此后，阿宽食品的上市进程明显提速。自2021年底开始，先后更新了三次招股书。但到2023年12月19日晚，深交所网站披露，阿宽食品及保荐人申请撤回发行上市申请文件。

不过，这并没有影响阿宽食品上市的信心和决心。

2024年9月，阿宽食品在挂牌新三板的文件中明确：已将北交所纳入下一阶段资本市场目标。当年11月1日，阿宽食品完成新三板挂牌，此举也被认为是阿宽食品“改道”北交所的重要信号。

图源：阿宽食品财报（截图）

由此可见，阿宽食品对于上市还是充满“执念”的。一方面，创始人陈朝晖家族在每一次股改或引进投资人都能够顺利套现；另一方面，陈朝晖虽然是中国国籍，但具有新加坡永久居留权，如果公司顺利上市，能够在后续的管理中便于依托职业经理人来操盘。

大客户依赖加剧，业绩失速

长期以来，阿宽食品主要的销售模式为经销模式及直销模式。其中，经销模式即公司借助国内国外、线上线下经销商渠道将产品销售给下游销售终端，下游销售终端再销售给消费者；直销模式包括电商自营（即公司在抖音、天猫、拼多多等电商平台上开设自营店铺，由上述自营店铺将产品销售给消费者）、定制销售（即公司为三只松鼠、麻六记、百草味、李子柒等品牌厂商提供贴牌、代工服务）和直供销售（即公司将产品直供给传统线下大型商超连锁及线上电商平台以实现产品销售）。

根据阿宽食品此前披露的招股书显示，2019—2022年，阿宽食品实现营业收入分别为6.31亿元、11.1亿元、12.14亿元、12.46亿元，归母净利润分别为2364.85万元、7626.49万元、5896.69万元、6881.82万元；扣非净利润为8336.42万元、6404.78万元、6659.03万元。

其中，定制销售一直都是阿宽食品的重要收入来源。

图源：阿宽食品招股书（截图）

据阿宽食品招股书显示，自2022年起，麻六记（运营方为北京食通达科技发展有限公司）便跻身阿宽食品最大客户之列，其次是三只松鼠、李子柒、桃子姐、百草味，无大客户合计销售额约为1.38亿元，占总收入的11.65%。

图源：阿宽食品2024年财报（截图）

但到2024年，阿宽食品的无大客户变成了麻六记、好想来、川宜食坊、零食很忙和李子柒。无大客户为阿宽食品贡献了约3.39亿元的营收，占年度总收入的24.85%。

图源：阿宽食品2025年财报（截图）

2025年，阿宽食品的无大客户变成了麻六记、鸣鸣很忙（赵一鸣）、南京万好（好想来）、勤奋食品和蓉志楚远，合计为阿宽食品贡献了3.57亿元的营收，占到年度总收入的29.17%。

由此可见，阿宽食品对大客户的依赖是越来越重。

不过，作为阿宽食品第一大客户的麻六记，2022年、2024年和2025年为阿宽食品贡献的销售额分别为5034.51万元、2.01亿元和1.19亿元。分别占其年度销售总额的4.26%、14.77%和9.74%。

尤其是在2025年，麻六记的采购金额近乎“腰斩”。也正是在这一年，由阿宽食品代工生产的酸辣粉产品出现面饼发白、发霉现象。

图源：网络

或许是为了“不把鸡蛋放在一个篮子里”，麻六记降低了对阿宽食品的依赖。与此同时，麻六记也在积极的自建工厂。据整点消费检索麻六记的产品信息显示，包括麻六记酸辣粉在内的大部分产品的生产企业为“麻六记（四川）食品有限公司”，而这家公司成立于今年4月，其的大股东正式麻六记的运营方北京食通达科技发展有限公司，持股比例为80%。

尽管来自大客户的收入在稳步攀升，但阿宽食品的业绩却“大变脸”。

图源：东方财富（截图）

2025年，阿宽食品的营收约为12.24亿元，同比下滑10.24%；净利润约为466.71万元，同比下降90.06%；扣非净利润更是只有90.76万元，同比下滑98.3%。

今年上半年，阿宽食品的营收、净利润和扣非净利润分别约为6.35亿元，2022.44万元和1732.7万元，分别同比增长-2.44%、1.9%和-1.32%。

来自大客户的收入大幅增加，但公司总体收入却在减少。这从侧面证明其自营体系和传统分销体系出现了业绩下滑。

更大的压力在于“对赌回购”

相比业绩波动，阿宽食品更大的压力在于当年融资时和投资方签署的对赌回购协议。

据阿宽食品2025年财报显示，公司控股股东、实际控制人陈朝晖与南海成长、前海投资、常州彬复等股东存在尚未履行完毕的特殊投资条款……回购触发条件已生效，公司控股股东、实际控制人陈朝晖与上述股东正协商处理股份回购相关事宜，预计对公司控制权及生产经营等方面不会造成重大不利影响，不存在损害公司及其他股东利益的情形等。

图源：阿宽食品2025年财报（截图）

早在阿宽食品在对深交所的首轮IPO问询函回复中曾表示，如陈朝晖履行回购义务，需回购相关投资者持有公司总股份的33.41%。若以2023年12月31日为回购条件触发日进行测算，回购资金合计约为6.14亿元。陈朝晖通过处置个人资产可获取的资金合计约1.3亿元，扣除该笔款项及分红后，陈朝晖仍需资金的缺口合计约为4.29亿元，要筹集这笔资金，陈朝晖需通过减持42.97%阿宽食品股份的方式才能筹措。

虽然目前阿宽食品的股东有些许变化，但对陈朝晖和阿宽食品而言，要回购相关投资者持有的公司股份，注定是一笔不小的开支。即便按阿宽食品年净利润过亿来说，都需要三四年时间才能够赚回来。

尤其若阿宽食品在新三板退市之后，随之而来的则是投资者的对赌回购。

更何况，按照现在的市场行情和阿宽食品近两年的市场表现，年净利润过亿还需要花不小的功夫来实现。

中国食品产业分析师朱丹蓬对整点消费表示：“阿宽食品目前A股和北交所上市应该不太可能了，可能他会继续谋划在港股上市。但目前来看，阿宽食品的整个体量不算大、利润也不算高，并且此前出现了多次食品安全的披露，对阿宽食品来说，还是需要把产品创新迭代的速度和产品质量提上去，尤其是要把食品安全这块做好、坐实。”

今年9月下旬，陈朝晖在朋友分享一则“阿宽食品进入中国方便食品发展潜力企业TOP10”的消息时表示：“发展潜力而不是现实，我们要更加努力让它成为实力和地位的排名！”

若阿宽食品无法完成上市目标，恐怕“潜力”只会变得越来越弱。